ارزان‌فروشي شرکت‌هاي استراتژيک
شرق: تجربه خصوصي‌سازي در سال‌هاي پس از تصويب قانون اجراي سياست‌هاي كلي اصل چهل‌وچهارم قانون اساسي با موارد چالش‌برانگيزي همراه بوده است كه اين چالش‌ها عموما به نقایصي در روش‌هاي واگذاري، قيمت‌گذاري و اهليت خريداران بازمي‌گردد. بررسي واقعيات جاري حاكي از آن است كه تجربيات ناموفق در امر واگذاري و مسائل اجتماعي ايجادشده در پي آنها، موجب شده مديران اجرائي به منظور اجتناب از بروز چالش‌هاي بالقوه در برخي ابعاد واگذاري‌ها مانند اهليت خريدار (و البته دلايل ديگر)، به راهكارهايي مانند واگذاري از طريق صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله در بورس (ETF) روي آورند.معاونت پژوهش‌هاي اقتصادي مرکز پژوهش‌هاي مجلس معتقد است: اين اقدام دولت براي واگذاري شرکت‌هاي استراتژيک از طريق صندوق‌ها به نظر مي‌رسد براي درآمدزايي از ناحيه واگذاري مالکيت بنگاه‌ها و تأمين سريع كسري بودجه و در عين حال حفظ مديريت دولت بر اين شركت‌ها تا پايان دوره برنامه ششم توسعه دنبال مي‌شود. استفاده از سازوكار صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، اگرچه مسئله كوتاه‌مدت دولت را به نحو ساده‌اي حل مي‌كند اما مسئله‌اي بزرگ براي كشور در آينده ايجاد خواهد كرد.به نظر مي‌رسد
راهكارهاي واگذاري بلوكي سهام اين شركت‌ها (واگذاري در قالب بلوك‌هاي پنج‌درصدي و حتي كوچك‌تر) و حتي واگذاري سهام خرد البته به صورت مديريت‌شده كه اختلالي در سازوكار بازار بورس ايجاد نكند، به مراتب بهتر از روش اتخاذشده توسط دولت است. در واقع در اين روش‌ها، علاوه بر آنكه درآمد بيشتري از واگذاري‌ها عايد دولت خواهد شد، در بلندمدت نيز مشکلات مديريتي براي شركت‌هاي واگذارشده ايجاد نمي‌شود. براي تسهيل فروش بلوكي سهام و كمک به تأمين نقدينگي خريداران بلوكي، مي‌توان بخشي از وجوه را با وثيقه‌گذاري سهام و انتشار صكوك توسط خريدار تأمين كرد. حتي در موارد خاصي كه حفظ مديريت دولتي ضروري تشخيص داده مي‌شود يك راهكار ديگر قابل بررسي اين است كه يك شركت سرمايه‌گذاري (يا حسب مورد هلدينگ‌هاي تخصصي) تأسيس شود و سهام باقي‌مانده دولت در اين شركت‌ها، به اين شركت سرمايه‌گذاري منتقل شود. بخشي از سهام شركت سرمايه‌گذاري مذكور نيز از طريق عرضه عمومي به مردم واگذار شود و منابع حاصله در اختيار دولت قرار گيرد.
بررسي مجوز واگذاري از طريق صندوق ETF
مجوز اين نوع واگذاري به ميزان شش‌هزارو 700 ميليارد تومان در بند «الف» تبصره «2» قانون بودجه سال 1399 به دولت داده شد. در گزارش مركز پژوهش‌هاي مجلس كه در زمان بررسي لايحه بودجه در كميسيون تلفيق مجلس شوراي منتشر شد، عنوان شده بود كه به دليل وجود نقایص جدي در سازوكار طراحي‌شده، اين رويكرد با مشكلات متعددي مواجه خواهد بود؛ اما به هر حال با توجه به شرايط كشور اين موضوع در سقف تعيين‌شده به تصويب مجلس شوراي اسلامی رسيد.
در مصوبه شماره 57579 هيئت وزيران مورخ 17/1/1399، فرايند اجرائي اين مجوز محدود به سقف در نظر گرفته‌شده در قانون بودجه سال 1399 نشده و به صورت گسترده در قالب سه صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله با عناوين زير به تصويب رسيد و در حال اجراست:
1 . صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله واسطه‌گري مالي (شامل باقي‌مانده سهام متعلق به دولت يا شركت‌هاي دولتي در شركت‌هاي بيمه البرز، بيمه اتكايي امين، بانك‌هاي صادرات ايران، ملت و تجارت).
2 .صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله خودروسازي و صنايع فلزي (شامل باقي‌مانده سهام متعلق به دولت يا شركت‌هاي دولتي در شركت‌هاي ايران‌خودرو، سايپا، ملي صنايع مس و فولاد مباركه).
3 .صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله صنايع پالايش نفت و پتروشيمي (شامل باقي‌مانده سهام متعلق به دولت يا شركت‌هاي دولتي در شركت‌هاي پالايش نفت تبريز، پالايش نفت بندرعباس، پالايش نفت اصفهان و پالايش نفت تهران.
با توجه به گستردگي ابعاد موضوع، اين رويكرد مي‌تواند تبعات نامناسبي در اداره شركت‌هاي منتقل‌شده به صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله در بورس و نيز عملكرد بخش‌‌هاي اقتصادي كه اين شركت‌ها در آنها حضوردارند (مثل بخش بانكداري) به دنبال داشته باشد و از سوي ديگر منجر به تضييع حقوق مردم و اموال عمومي شده و به يك گره جديد در مسير حكمراني اقتصادي كشور تبديل خواهد شد. در ادامه ضمن تبيين اين روش واگذاري، مشکلات اين روش بيان شده است.
ملاحظات جدي در اساسنامه صندوق‌هاي ETF
اساسنامه صندوق‌هاي مذكور كه در تاريخ 31 فروردين به تصويب هيئت وزيران رسيده داراي ملاحظات جدي است كه چشم‌انداز فعاليت اين صندوق‌ها را بسيار مبهم مي‌کند. در تبصره ماده (3) اساسنامه آمده است: «پس از گذشت سه سال از فعاليت صندوق و بنا به درخواست اكثريت دارندگان داراي حق رأي در مجمع صندوق، درخواست تغيير نوع صندوق به ساير انواع صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري در اوراق بهادار پس از ارائه تأييديه هيئت واگذاري به سازمان، قابل انجام خواهد بود». بايد توجه داشت اين تغيير ماهيت صندوق مي‌تواند تبعات بسيار زيادي براي بنگاه‌هاي تحت تملك صندوق ETF داشته باشد. شايان ذكر است اساسنامه اين صندوق‌ها به شكل صندوق با مديريت غيرفعال طراحي شده (به اين معنا كه پرتفوي صندوق سبد مشخصي از سهام بوده و مدير صندوق امكان فروش آنها را در طول فعاليت صندوق نخواهد داشت) ولي با استناد به اين بند اساسنامه، امكان تبديل به صندوق با مديريت فعال (يا ساير انواع صندوق‌ها) وجود دارد كه در آن صورت امكان فروش سهام تحت تملك صندوق در بازار به هر شكل فراهم مي‌شود.در بند «1» ماده (7) اساسنامه آمده است: «واحدهاي سرمايه‌گذاري ممتاز كه تعداد آنها ... واحد
سرمايه‌گذاري است، در زمان تأسيس صندوق، به صورت نقدي کلا توسط مؤسسان صندوق تأمين مي‌شود. دارنده واحدهاي سرمايه‌گذاري ممتاز داراي حق حضور و حق رأي در مجامع صندوق است. اين نوع واحدها غيرقابل ابطال و انتقال آنها نيازمند طرح در هيئت وزيران است». همچنين در تبصره «1» ماده (7) اساسنامه آمده است: «سرمايه‌گذاران واحدهاي سرمايه‌گذاري عادي پس از پايان قانون برنامه پنج‌ساله ششم توسعه اقتصادي، اجتماعي و فرهنگي جمهوري اسلامي ايران، در صورت تملك حداقل يك‌دهم درصد از واحدهاي فوق، حق حضور و اعمال رأي در مجمع را خواهند يافت. به ازاي تملك هر يك‌دهم درصد از واحدهاي سرمايه‌گذاري عادي، معادل يک‌دهم درصد از كل حق رأي از آراي دارندگان واحدهاي ممتاز به نسبت تملك هريك كسر شده و دارندگان واحدهاي سرمايه‌گذاري ممتاز نسبت به اعمال باقي‌مانده آرا اقدام خواهند کرد. نسبت يك‌دهم درصد مذكور، در زمان توقف نماد معاملاتي صندوق براي هر مجمع و بر اساس اطلاعات پايگاه داده‌هاي شركت سپرده‌گذاري مركزي محاسبه خواهد شد».
از كنار هم قراردادن مفاد ماده (7) اين اساسنامه نكات قابل توجهي را می‌توان دریافت: اولا مطابق تصريح اساسنامه مصوب، مديريت اين صندوق‌ها تا انتهاي برنامه ششم توسعه کاملا دولتي خواهد بود و به‌همين‌دليل انتقال تدريجي مديريت تنها پس از برنامه ششم توسعه امكان‌پذير شده است. ثانيا مطابق مفاد اين اساسنامه، بدون تصويب هيئت وزيران، حضور دولت در مجمع صندوق منتفي نمي‌شود و تنها حق رأي آن سلب مي‌شود (زيرا واحدهاي ممتاز غيرقابل ابطال است).
امکان حفظ كنترل دولت بر بنگاه‌هاي مشمول واگذاري حتي در افق بلندمدت
نكته مهم درباره سازوكار در نظر گرفته‌شده در اساسنامه براي انتقال مديريت اين است كه تضميني نيست اين سازوكار حتي در بلندمدت، مديريت را از يد دولت خارج و به بخش خصوصي منتقل کند. به بيان ديگر، حتي پس از پايان برنامه ششم توسعه، تنها در شرايطي مديريت از كنترل دولت خارج مي‌شود كه مالكان واحدهاي صندوق حق رأي بيشتري نسبت به دولت در مجمع صندوق داشته باشند (البته به شرط عدم تغيير اساسنامه؛ بايد توجه داشت كه همين مجمع اختيار تغيير اساسنامه را نيز «طبق ماده 20 اساسنامه» دارد كه مي‌تواند در راستاي تداوم حضور فعال دولت به كار گرفته شود). حتي در اين شرايط نيز موقعيتي را مي‌توان تصور كرد كه حق رأي تحت اختيار دولت در صندوق فقط 20 درصد كل حق رأي است و اين ميزان به هر دليلي (نبود متقاضي يا ...) تحت تملك دولت باقي مانده؛ اما باقي‌مانده 80 درصد اين حق رأي به نحوي ميان ساير اشخاص پراكنده است كه مجموع حق رأي هريك از آنها به دو درصد كل نيز نمي‌رسد. در اين وضعيت نيز عملا بخش زیادی از كنترل صندوق در يد دولت باقي خواهد ماند.
ابهام قانوني و رعايت‌نشدن سقف مصرح در قانون بودجه 1399
در جزء «2» بند «الف» تبصره «2» قانون بودجه سال 1399 كه زيربناي قانوني استفاده از سازوكار صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله براي واگذاري بنگاه‌ها محسوب مي‌شود، آمده است: «وزارت امور اقتصادي و دارايي مجاز است تمام يا بخشي از سهام و دارايي‌هاي دولتي دستگاه‌هاي اجرائي زيرمجموعه قوه مجريه و باقي‌مانده سهام متعلق به دولت و شركت‌هاي دولتي در بنگاه‌هاي مشمول واگذاري را مطابق روش‌هاي مندرج در قانون اجراي سياست‌هاي كلي اصل چهل‌وچهارم قانون اساسي با اصلاحات و الحاقات بعدي واگذار و منابع حاصله را به رديف 310502 واريز كند. علاوه بر روش‌هاي فوق، واگذاري سهام در قالب صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله در بورس (ETF) مشروط به اينكه تشكيل اين صندوق‌ها با مديريت دولتي براي بلندمدت نباشد و يا عرضه سهام به روش ثبت سفارش با شرايط زير مجاز است...». مطابق متن اين جزء، منابع حاصل از واگذاري از طريق اين صندوق‌ها بايد به رديف 310502 واريز شود كه سقف اين رديف در جدول 5 قانون بودجه، شش‌هزارو 700 ميليارد تومان است، در‌حالي‌كه فقط ارزش واگذاري سهام دولت در شركت‌هاي بانکي و بيمه‌اي بيش از 16 هزار ميليارد تومان خواهد بود كه فراتر از سقف
بيان‌شده در قانون بودجه است.از سوي ديگر، ابهام مهمي كه بايد مورد توجه قرار گيرد اين است كه آيا اجازه قانون‌گذار براي اعطاي تخفيف در فرايند فروش واحدهاي اين صندوق‌ها، صرفا در سقف تعيين‌شده براي رديف مربوطه قابل استفاده است يا اجازه اعطاي تخفيف براي واگذاري در حجم بالاتر از شش‌هزارو 700 ميليارد تومان منعكس‌شده در قانون بودجه نيز از مجراي اختيارات هيئت واگذاری قانون اجراي سياست‌هاي كلي اصل 44 قانون اساسي امكان‌پذير خواهد بود. گفتني است از منظر قانون بودجه، در صورت نبود سقف براي اين رديف، اين جزء با ايراد شوراي نگهبان قانون اساسي روبه‌رو مي‌شود.
پاك‌شدن صورت‌مسئله در كوتاه‌مدت
به نظر مي‌رسد يكي از دلايل عمده اقبال دولت به استفاده از سازوكار صندوق‌هاي ETF براي واگذاري سهام تحت تملك دولت و شركت‌هاي دولتي، مشکلات ايجادشده ناشي از اهليت خريداران در تجربيات قبلي واگذاري بنگاه‌هاي دولتي بوده است. بروز چنين مشکلاتي براي اين قبيل شركت‌هاي مهم كه بعضا استراتژيك محسوب مي‌شدند و همچنين تمركز نهادهاي نظارتي مانند مجلس، سازمان بازرسي كل كشور و ديوان محاسبات بر اين موارد و تأكيد آنها بر ضرورت اصلاح رويه‌هاي موجود در واگذاري شركت‌ها، موجب شد وزارت امور اقتصادي و دارايي به فكر استفاده از روش‌هايي بيفتد كه در آنها امكان بروز مشکلات مشابه حداقل باشد؛
بنابراین يکي از استدلال‌هاي مطرح‌شده از سوی وزارت امور اقتصادي و دارايي در حمايت از سازوكار صندوق‌هاي ETF براي واگذاري، عدم بروز مشکلات ناشي از اهليت خريدار بوده است، زيرا در اين روش، سهام بنگاه‌ها به يك فرد يا مجموعه فروخته نخواهد شد و به اين ترتيب، مديريت بنگاه در يد فرد يا مجموعه خاصي قرار نخواهد گرفت؛ اما بايد توجه داشت كه استفاده از اين سازوكار نيز رافع مشکلات یادشده نخواهد بود، زيرا طبيعي است كه با انتقال تدريجي مديريت به بخش خصوصي از طريق ورود دارندگان، درصد مشخصي از واحدهاي صندوق‌ها در هيئت امناي صندوق نيز باز هم امكان ورود افراد يا مجموعه‌هاي واحد به هيئت امناي صندوق (با خريد ميزان موردنياز از واحدهاي صندوق) و متعاقب آن به‌دست‌گرفتن يا دخالت در مديريت بنگاه وجود خواهد داشت. نكته بسيار مهم اينكه تحت اين شرايط امكان اهليت‌سنجي اين افراد و مجموعه‌ها نيز وجود نخواهد داشت، زيرا اشخاص در بازار سرمايه براي خريد واحدهاي صندوق‌ها آزاد هستند و فرايند اهليت‌سنجي براي شخصي كه بخواهد درصد زيادي از واحدهاي صندوق را (با هدف به‌دست‌گرفتن كنترل بنگاه‌هاي تحت مالكيت صندوق) خريداري كند وجود نخواهد داشت. اين در
شرايطي است كه در صورت فروش مستقيم سهام از طريق مزايده، فرايند اهليت‌سنجي براي خريدار طي خواهد شد.
كاهش درآمد دولت نسبت به ساير روش‌هاي واگذاري و تضييع دارايي‌هاي عمومي
يكي از اهداف اصلي واگذاري سهام دولت و شركت‌هاي دولتي در شرايط كنوني، تأمين منابع مالي براي پوشش كسري بودجه دولت است. اين در حالي است كه ساير روش‌هاي واگذاري از جمله واگذاري سهام به‌صورت بلوكي يا حتي واگذاري سهام به شکل خرد در بازار، در حالت معمول درآمد بيشتري نسبت به واگذاري از طريق صندوق‌هاي ETF كه (تخفيف براي آن پيش‌بيني شده) نصيب دولت مي‌كند. به‌طور‌كلي مشخص نيست كه با چه منطقي روي يک دارايي كه امکان فروش در قيمت‌هاي جاري بازار و حتي بالاتر از آن را دارد، تخفيف اعطا مي‌شود. اين در حالي است كه اين دارايي‌هاي دولت در واقع دارايي‌هاي عمومي تلقي شده و مالك حقيقي آنها مردم هستند. حتي اگر دولت سهام خود را نه به‌صورت بلوكي بلكه به‌صورت خرد و از طريق عرضه در بورس نيز واگذار کند، درآمد بيشتري نسبت به حالت فعلي به دست خواهد آورد. حال بايد پرسيد آيا اين شكل از واگذاري به‌واسطه ارزان‌فروشي، تضييع دارايي‌هاي عمومي محسوب نمي‌شود؟ از طرفي ممکن است بيان شود كه اين واگذاري به مردم انجام خواهد شد و نفع اين تخفيف و ارزان‌فروشي به خود مردم برمي‌گردد، اما آيا همه مردم به‌ويژه طبقات محروم مي‌توانند از اين رانت در اين واگذاري
بهره‌مند شوند؟ در واقع تا‌زماني‌كه اين دارايي‌ها به همه مردم به شكل مساوي واگذار نشود، اين استدلال بي‌اعتبار خواهد بود.با عنايت به اهميت موضوع و ابعاد گوناگون آن از يک سو و وجود راهكارهاي مختلف براي واگذاری سهام دولت از سويي ديگر، پيشنهاد اكيد آن است كه به‌منظور اجتناب از آثار نامناسب اقتصادي در آينده، از تصميم شتاب‌زده در اين زمینه خودداري شود و اين تصميم براي بررسي بيشتر و اجماع كارشناسي فعال به تعويق بیفتد.
بنابراین يکي از استدلال‌هاي مطرح‌شده از سوی وزارت امور اقتصادي و دارايي در حمايت از سازوكار صندوق‌هاي ETF براي واگذاري، عدم بروز مشکلات ناشي از اهليت خريدار بوده است، زيرا در اين روش، سهام بنگاه‌ها به يك فرد يا مجموعه فروخته نخواهد شد و به اين ترتيب، مديريت بنگاه در يد فرد يا مجموعه خاصي قرار نخواهد گرفت؛ اما بايد توجه داشت كه استفاده از اين سازوكار نيز رافع مشکلات یادشده نخواهد بود، زيرا طبيعي است كه با انتقال تدريجي مديريت به بخش خصوصي از طريق ورود دارندگان، درصد مشخصي از واحدهاي صندوق‌ها در هيئت امناي صندوق نيز باز هم امكان ورود افراد يا مجموعه‌هاي واحد به هيئت امناي صندوق (با خريد ميزان موردنياز از واحدهاي صندوق) و متعاقب آن به‌دست‌گرفتن يا دخالت در مديريت بنگاه وجود خواهد داشت. نكته بسيار مهم اينكه تحت اين شرايط امكان اهليت‌سنجي اين افراد و مجموعه‌ها نيز وجود نخواهد داشت، زيرا اشخاص در بازار سرمايه براي خريد واحدهاي صندوق‌ها آزاد هستند و فرايند اهليت‌سنجي براي شخصي كه بخواهد درصد زيادي از واحدهاي صندوق را (با هدف به‌دست‌گرفتن كنترل بنگاه‌هاي تحت مالكيت صندوق) خريداري كند وجود نخواهد داشت. اين در
شرايطي است كه در صورت فروش مستقيم سهام از طريق مزايده، فرايند اهليت‌سنجي براي خريدار طي خواهد شد.
كاهش درآمد دولت نسبت به ساير روش‌هاي واگذاري و تضييع دارايي‌هاي عمومي
يكي از اهداف اصلي واگذاري سهام دولت و شركت‌هاي دولتي در شرايط كنوني، تأمين منابع مالي براي پوشش كسري بودجه دولت است. اين در حالي است كه ساير روش‌هاي واگذاري از جمله واگذاري سهام به‌صورت بلوكي يا حتي واگذاري سهام به شکل خرد در بازار، در حالت معمول درآمد بيشتري نسبت به واگذاري از طريق صندوق‌هاي ETF كه (تخفيف براي آن پيش‌بيني شده) نصيب دولت مي‌كند. به‌طور‌كلي مشخص نيست كه با چه منطقي روي يک دارايي كه امکان فروش در قيمت‌هاي جاري بازار و حتي بالاتر از آن را دارد، تخفيف اعطا مي‌شود. اين در حالي است كه اين دارايي‌هاي دولت در واقع دارايي‌هاي عمومي تلقي شده و مالك حقيقي آنها مردم هستند. حتي اگر دولت سهام خود را نه به‌صورت بلوكي بلكه به‌صورت خرد و از طريق عرضه در بورس نيز واگذار کند، درآمد بيشتري نسبت به حالت فعلي به دست خواهد آورد. حال بايد پرسيد آيا اين شكل از واگذاري به‌واسطه ارزان‌فروشي، تضييع دارايي‌هاي عمومي محسوب نمي‌شود؟ از طرفي ممکن است بيان شود كه اين واگذاري به مردم انجام خواهد شد و نفع اين تخفيف و ارزان‌فروشي به خود مردم برمي‌گردد، اما آيا همه مردم به‌ويژه طبقات محروم مي‌توانند از اين رانت در اين واگذاري
بهره‌مند شوند؟ در واقع تا‌زماني‌كه اين دارايي‌ها به همه مردم به شكل مساوي واگذار نشود، اين استدلال بي‌اعتبار خواهد بود.با عنايت به اهميت موضوع و ابعاد گوناگون آن از يک سو و وجود راهكارهاي مختلف براي واگذاری سهام دولت از سويي ديگر، پيشنهاد اكيد آن است كه به‌منظور اجتناب از آثار نامناسب اقتصادي در آينده، از تصميم شتاب‌زده در اين زمینه خودداري شود و اين تصميم براي بررسي بيشتر و اجماع كارشناسي فعال به تعويق بیفتد.
شرق: تجربه خصوصي‌سازي در سال‌هاي پس از تصويب قانون اجراي سياست‌هاي كلي اصل چهل‌وچهارم قانون اساسي با موارد چالش‌برانگيزي همراه بوده است كه اين چالش‌ها عموما به نقایصي در روش‌هاي واگذاري، قيمت‌گذاري و اهليت خريداران بازمي‌گردد. بررسي واقعيات جاري حاكي از آن است كه تجربيات ناموفق در امر واگذاري و مسائل اجتماعي ايجادشده در پي آنها، موجب شده مديران اجرائي به منظور اجتناب از بروز چالش‌هاي بالقوه در برخي ابعاد واگذاري‌ها مانند اهليت خريدار (و البته دلايل ديگر)، به راهكارهايي مانند واگذاري از طريق صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله در بورس (ETF) روي آورند.معاونت پژوهش‌هاي اقتصادي مرکز پژوهش‌هاي مجلس معتقد است: اين اقدام دولت براي واگذاري شرکت‌هاي استراتژيک از طريق صندوق‌ها به نظر مي‌رسد براي درآمدزايي از ناحيه واگذاري مالکيت بنگاه‌ها و تأمين سريع كسري بودجه و در عين حال حفظ مديريت دولت بر اين شركت‌ها تا پايان دوره برنامه ششم توسعه دنبال مي‌شود. استفاده از سازوكار صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، اگرچه مسئله كوتاه‌مدت دولت را به نحو ساده‌اي حل مي‌كند اما مسئله‌اي بزرگ براي كشور در آينده ايجاد خواهد كرد.به نظر مي‌رسد
راهكارهاي واگذاري بلوكي سهام اين شركت‌ها (واگذاري در قالب بلوك‌هاي پنج‌درصدي و حتي كوچك‌تر) و حتي واگذاري سهام خرد البته به صورت مديريت‌شده كه اختلالي در سازوكار بازار بورس ايجاد نكند، به مراتب بهتر از روش اتخاذشده توسط دولت است. در واقع در اين روش‌ها، علاوه بر آنكه درآمد بيشتري از واگذاري‌ها عايد دولت خواهد شد، در بلندمدت نيز مشکلات مديريتي براي شركت‌هاي واگذارشده ايجاد نمي‌شود. براي تسهيل فروش بلوكي سهام و كمک به تأمين نقدينگي خريداران بلوكي، مي‌توان بخشي از وجوه را با وثيقه‌گذاري سهام و انتشار صكوك توسط خريدار تأمين كرد. حتي در موارد خاصي كه حفظ مديريت دولتي ضروري تشخيص داده مي‌شود يك راهكار ديگر قابل بررسي اين است كه يك شركت سرمايه‌گذاري (يا حسب مورد هلدينگ‌هاي تخصصي) تأسيس شود و سهام باقي‌مانده دولت در اين شركت‌ها، به اين شركت سرمايه‌گذاري منتقل شود. بخشي از سهام شركت سرمايه‌گذاري مذكور نيز از طريق عرضه عمومي به مردم واگذار شود و منابع حاصله در اختيار دولت قرار گيرد.
بررسي مجوز واگذاري از طريق صندوق ETF
مجوز اين نوع واگذاري به ميزان شش‌هزارو 700 ميليارد تومان در بند «الف» تبصره «2» قانون بودجه سال 1399 به دولت داده شد. در گزارش مركز پژوهش‌هاي مجلس كه در زمان بررسي لايحه بودجه در كميسيون تلفيق مجلس شوراي منتشر شد، عنوان شده بود كه به دليل وجود نقایص جدي در سازوكار طراحي‌شده، اين رويكرد با مشكلات متعددي مواجه خواهد بود؛ اما به هر حال با توجه به شرايط كشور اين موضوع در سقف تعيين‌شده به تصويب مجلس شوراي اسلامی رسيد.
در مصوبه شماره 57579 هيئت وزيران مورخ 17/1/1399، فرايند اجرائي اين مجوز محدود به سقف در نظر گرفته‌شده در قانون بودجه سال 1399 نشده و به صورت گسترده در قالب سه صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله با عناوين زير به تصويب رسيد و در حال اجراست:
1 . صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله واسطه‌گري مالي (شامل باقي‌مانده سهام متعلق به دولت يا شركت‌هاي دولتي در شركت‌هاي بيمه البرز، بيمه اتكايي امين، بانك‌هاي صادرات ايران، ملت و تجارت).
2 .صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله خودروسازي و صنايع فلزي (شامل باقي‌مانده سهام متعلق به دولت يا شركت‌هاي دولتي در شركت‌هاي ايران‌خودرو، سايپا، ملي صنايع مس و فولاد مباركه).
3 .صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله صنايع پالايش نفت و پتروشيمي (شامل باقي‌مانده سهام متعلق به دولت يا شركت‌هاي دولتي در شركت‌هاي پالايش نفت تبريز، پالايش نفت بندرعباس، پالايش نفت اصفهان و پالايش نفت تهران.
با توجه به گستردگي ابعاد موضوع، اين رويكرد مي‌تواند تبعات نامناسبي در اداره شركت‌هاي منتقل‌شده به صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله در بورس و نيز عملكرد بخش‌‌هاي اقتصادي كه اين شركت‌ها در آنها حضوردارند (مثل بخش بانكداري) به دنبال داشته باشد و از سوي ديگر منجر به تضييع حقوق مردم و اموال عمومي شده و به يك گره جديد در مسير حكمراني اقتصادي كشور تبديل خواهد شد. در ادامه ضمن تبيين اين روش واگذاري، مشکلات اين روش بيان شده است.
ملاحظات جدي در اساسنامه صندوق‌هاي ETF
اساسنامه صندوق‌هاي مذكور كه در تاريخ 31 فروردين به تصويب هيئت وزيران رسيده داراي ملاحظات جدي است كه چشم‌انداز فعاليت اين صندوق‌ها را بسيار مبهم مي‌کند. در تبصره ماده (3) اساسنامه آمده است: «پس از گذشت سه سال از فعاليت صندوق و بنا به درخواست اكثريت دارندگان داراي حق رأي در مجمع صندوق، درخواست تغيير نوع صندوق به ساير انواع صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري در اوراق بهادار پس از ارائه تأييديه هيئت واگذاري به سازمان، قابل انجام خواهد بود». بايد توجه داشت اين تغيير ماهيت صندوق مي‌تواند تبعات بسيار زيادي براي بنگاه‌هاي تحت تملك صندوق ETF داشته باشد. شايان ذكر است اساسنامه اين صندوق‌ها به شكل صندوق با مديريت غيرفعال طراحي شده (به اين معنا كه پرتفوي صندوق سبد مشخصي از سهام بوده و مدير صندوق امكان فروش آنها را در طول فعاليت صندوق نخواهد داشت) ولي با استناد به اين بند اساسنامه، امكان تبديل به صندوق با مديريت فعال (يا ساير انواع صندوق‌ها) وجود دارد كه در آن صورت امكان فروش سهام تحت تملك صندوق در بازار به هر شكل فراهم مي‌شود.در بند «1» ماده (7) اساسنامه آمده است: «واحدهاي سرمايه‌گذاري ممتاز كه تعداد آنها ... واحد
سرمايه‌گذاري است، در زمان تأسيس صندوق، به صورت نقدي کلا توسط مؤسسان صندوق تأمين مي‌شود. دارنده واحدهاي سرمايه‌گذاري ممتاز داراي حق حضور و حق رأي در مجامع صندوق است. اين نوع واحدها غيرقابل ابطال و انتقال آنها نيازمند طرح در هيئت وزيران است». همچنين در تبصره «1» ماده (7) اساسنامه آمده است: «سرمايه‌گذاران واحدهاي سرمايه‌گذاري عادي پس از پايان قانون برنامه پنج‌ساله ششم توسعه اقتصادي، اجتماعي و فرهنگي جمهوري اسلامي ايران، در صورت تملك حداقل يك‌دهم درصد از واحدهاي فوق، حق حضور و اعمال رأي در مجمع را خواهند يافت. به ازاي تملك هر يك‌دهم درصد از واحدهاي سرمايه‌گذاري عادي، معادل يک‌دهم درصد از كل حق رأي از آراي دارندگان واحدهاي ممتاز به نسبت تملك هريك كسر شده و دارندگان واحدهاي سرمايه‌گذاري ممتاز نسبت به اعمال باقي‌مانده آرا اقدام خواهند کرد. نسبت يك‌دهم درصد مذكور، در زمان توقف نماد معاملاتي صندوق براي هر مجمع و بر اساس اطلاعات پايگاه داده‌هاي شركت سپرده‌گذاري مركزي محاسبه خواهد شد».
از كنار هم قراردادن مفاد ماده (7) اين اساسنامه نكات قابل توجهي را می‌توان دریافت: اولا مطابق تصريح اساسنامه مصوب، مديريت اين صندوق‌ها تا انتهاي برنامه ششم توسعه کاملا دولتي خواهد بود و به‌همين‌دليل انتقال تدريجي مديريت تنها پس از برنامه ششم توسعه امكان‌پذير شده است. ثانيا مطابق مفاد اين اساسنامه، بدون تصويب هيئت وزيران، حضور دولت در مجمع صندوق منتفي نمي‌شود و تنها حق رأي آن سلب مي‌شود (زيرا واحدهاي ممتاز غيرقابل ابطال است).
امکان حفظ كنترل دولت بر بنگاه‌هاي مشمول واگذاري حتي در افق بلندمدت
نكته مهم درباره سازوكار در نظر گرفته‌شده در اساسنامه براي انتقال مديريت اين است كه تضميني نيست اين سازوكار حتي در بلندمدت، مديريت را از يد دولت خارج و به بخش خصوصي منتقل کند. به بيان ديگر، حتي پس از پايان برنامه ششم توسعه، تنها در شرايطي مديريت از كنترل دولت خارج مي‌شود كه مالكان واحدهاي صندوق حق رأي بيشتري نسبت به دولت در مجمع صندوق داشته باشند (البته به شرط عدم تغيير اساسنامه؛ بايد توجه داشت كه همين مجمع اختيار تغيير اساسنامه را نيز «طبق ماده 20 اساسنامه» دارد كه مي‌تواند در راستاي تداوم حضور فعال دولت به كار گرفته شود). حتي در اين شرايط نيز موقعيتي را مي‌توان تصور كرد كه حق رأي تحت اختيار دولت در صندوق فقط 20 درصد كل حق رأي است و اين ميزان به هر دليلي (نبود متقاضي يا ...) تحت تملك دولت باقي مانده؛ اما باقي‌مانده 80 درصد اين حق رأي به نحوي ميان ساير اشخاص پراكنده است كه مجموع حق رأي هريك از آنها به دو درصد كل نيز نمي‌رسد. در اين وضعيت نيز عملا بخش زیادی از كنترل صندوق در يد دولت باقي خواهد ماند.
ابهام قانوني و رعايت‌نشدن سقف مصرح در قانون بودجه 1399
در جزء «2» بند «الف» تبصره «2» قانون بودجه سال 1399 كه زيربناي قانوني استفاده از سازوكار صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله براي واگذاري بنگاه‌ها محسوب مي‌شود، آمده است: «وزارت امور اقتصادي و دارايي مجاز است تمام يا بخشي از سهام و دارايي‌هاي دولتي دستگاه‌هاي اجرائي زيرمجموعه قوه مجريه و باقي‌مانده سهام متعلق به دولت و شركت‌هاي دولتي در بنگاه‌هاي مشمول واگذاري را مطابق روش‌هاي مندرج در قانون اجراي سياست‌هاي كلي اصل چهل‌وچهارم قانون اساسي با اصلاحات و الحاقات بعدي واگذار و منابع حاصله را به رديف 310502 واريز كند. علاوه بر روش‌هاي فوق، واگذاري سهام در قالب صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله در بورس (ETF) مشروط به اينكه تشكيل اين صندوق‌ها با مديريت دولتي براي بلندمدت نباشد و يا عرضه سهام به روش ثبت سفارش با شرايط زير مجاز است...». مطابق متن اين جزء، منابع حاصل از واگذاري از طريق اين صندوق‌ها بايد به رديف 310502 واريز شود كه سقف اين رديف در جدول 5 قانون بودجه، شش‌هزارو 700 ميليارد تومان است، در‌حالي‌كه فقط ارزش واگذاري سهام دولت در شركت‌هاي بانکي و بيمه‌اي بيش از 16 هزار ميليارد تومان خواهد بود كه فراتر از سقف
بيان‌شده در قانون بودجه است.از سوي ديگر، ابهام مهمي كه بايد مورد توجه قرار گيرد اين است كه آيا اجازه قانون‌گذار براي اعطاي تخفيف در فرايند فروش واحدهاي اين صندوق‌ها، صرفا در سقف تعيين‌شده براي رديف مربوطه قابل استفاده است يا اجازه اعطاي تخفيف براي واگذاري در حجم بالاتر از شش‌هزارو 700 ميليارد تومان منعكس‌شده در قانون بودجه نيز از مجراي اختيارات هيئت واگذاری قانون اجراي سياست‌هاي كلي اصل 44 قانون اساسي امكان‌پذير خواهد بود. گفتني است از منظر قانون بودجه، در صورت نبود سقف براي اين رديف، اين جزء با ايراد شوراي نگهبان قانون اساسي روبه‌رو مي‌شود.
پاك‌شدن صورت‌مسئله در كوتاه‌مدت
به نظر مي‌رسد يكي از دلايل عمده اقبال دولت به استفاده از سازوكار صندوق‌هاي ETF براي واگذاري سهام تحت تملك دولت و شركت‌هاي دولتي، مشکلات ايجادشده ناشي از اهليت خريداران در تجربيات قبلي واگذاري بنگاه‌هاي دولتي بوده است. بروز چنين مشکلاتي براي اين قبيل شركت‌هاي مهم كه بعضا استراتژيك محسوب مي‌شدند و همچنين تمركز نهادهاي نظارتي مانند مجلس، سازمان بازرسي كل كشور و ديوان محاسبات بر اين موارد و تأكيد آنها بر ضرورت اصلاح رويه‌هاي موجود در واگذاري شركت‌ها، موجب شد وزارت امور اقتصادي و دارايي به فكر استفاده از روش‌هايي بيفتد كه در آنها امكان بروز مشکلات مشابه حداقل باشد؛
بنابراین يکي از استدلال‌هاي مطرح‌شده از سوی وزارت امور اقتصادي و دارايي در حمايت از سازوكار صندوق‌هاي ETF براي واگذاري، عدم بروز مشکلات ناشي از اهليت خريدار بوده است، زيرا در اين روش، سهام بنگاه‌ها به يك فرد يا مجموعه فروخته نخواهد شد و به اين ترتيب، مديريت بنگاه در يد فرد يا مجموعه خاصي قرار نخواهد گرفت؛ اما بايد توجه داشت كه استفاده از اين سازوكار نيز رافع مشکلات یادشده نخواهد بود، زيرا طبيعي است كه با انتقال تدريجي مديريت به بخش خصوصي از طريق ورود دارندگان، درصد مشخصي از واحدهاي صندوق‌ها در هيئت امناي صندوق نيز باز هم امكان ورود افراد يا مجموعه‌هاي واحد به هيئت امناي صندوق (با خريد ميزان موردنياز از واحدهاي صندوق) و متعاقب آن به‌دست‌گرفتن يا دخالت در مديريت بنگاه وجود خواهد داشت. نكته بسيار مهم اينكه تحت اين شرايط امكان اهليت‌سنجي اين افراد و مجموعه‌ها نيز وجود نخواهد داشت، زيرا اشخاص در بازار سرمايه براي خريد واحدهاي صندوق‌ها آزاد هستند و فرايند اهليت‌سنجي براي شخصي كه بخواهد درصد زيادي از واحدهاي صندوق را (با هدف به‌دست‌گرفتن كنترل بنگاه‌هاي تحت مالكيت صندوق) خريداري كند وجود نخواهد داشت. اين در
شرايطي است كه در صورت فروش مستقيم سهام از طريق مزايده، فرايند اهليت‌سنجي براي خريدار طي خواهد شد.
كاهش درآمد دولت نسبت به ساير روش‌هاي واگذاري و تضييع دارايي‌هاي عمومي
يكي از اهداف اصلي واگذاري سهام دولت و شركت‌هاي دولتي در شرايط كنوني، تأمين منابع مالي براي پوشش كسري بودجه دولت است. اين در حالي است كه ساير روش‌هاي واگذاري از جمله واگذاري سهام به‌صورت بلوكي يا حتي واگذاري سهام به شکل خرد در بازار، در حالت معمول درآمد بيشتري نسبت به واگذاري از طريق صندوق‌هاي ETF كه (تخفيف براي آن پيش‌بيني شده) نصيب دولت مي‌كند. به‌طور‌كلي مشخص نيست كه با چه منطقي روي يک دارايي كه امکان فروش در قيمت‌هاي جاري بازار و حتي بالاتر از آن را دارد، تخفيف اعطا مي‌شود. اين در حالي است كه اين دارايي‌هاي دولت در واقع دارايي‌هاي عمومي تلقي شده و مالك حقيقي آنها مردم هستند. حتي اگر دولت سهام خود را نه به‌صورت بلوكي بلكه به‌صورت خرد و از طريق عرضه در بورس نيز واگذار کند، درآمد بيشتري نسبت به حالت فعلي به دست خواهد آورد. حال بايد پرسيد آيا اين شكل از واگذاري به‌واسطه ارزان‌فروشي، تضييع دارايي‌هاي عمومي محسوب نمي‌شود؟ از طرفي ممکن است بيان شود كه اين واگذاري به مردم انجام خواهد شد و نفع اين تخفيف و ارزان‌فروشي به خود مردم برمي‌گردد، اما آيا همه مردم به‌ويژه طبقات محروم مي‌توانند از اين رانت در اين واگذاري
بهره‌مند شوند؟ در واقع تا‌زماني‌كه اين دارايي‌ها به همه مردم به شكل مساوي واگذار نشود، اين استدلال بي‌اعتبار خواهد بود.با عنايت به اهميت موضوع و ابعاد گوناگون آن از يک سو و وجود راهكارهاي مختلف براي واگذاری سهام دولت از سويي ديگر، پيشنهاد اكيد آن است كه به‌منظور اجتناب از آثار نامناسب اقتصادي در آينده، از تصميم شتاب‌زده در اين زمینه خودداري شود و اين تصميم براي بررسي بيشتر و اجماع كارشناسي فعال به تعويق بیفتد.
بنابراین يکي از استدلال‌هاي مطرح‌شده از سوی وزارت امور اقتصادي و دارايي در حمايت از سازوكار صندوق‌هاي ETF براي واگذاري، عدم بروز مشکلات ناشي از اهليت خريدار بوده است، زيرا در اين روش، سهام بنگاه‌ها به يك فرد يا مجموعه فروخته نخواهد شد و به اين ترتيب، مديريت بنگاه در يد فرد يا مجموعه خاصي قرار نخواهد گرفت؛ اما بايد توجه داشت كه استفاده از اين سازوكار نيز رافع مشکلات یادشده نخواهد بود، زيرا طبيعي است كه با انتقال تدريجي مديريت به بخش خصوصي از طريق ورود دارندگان، درصد مشخصي از واحدهاي صندوق‌ها در هيئت امناي صندوق نيز باز هم امكان ورود افراد يا مجموعه‌هاي واحد به هيئت امناي صندوق (با خريد ميزان موردنياز از واحدهاي صندوق) و متعاقب آن به‌دست‌گرفتن يا دخالت در مديريت بنگاه وجود خواهد داشت. نكته بسيار مهم اينكه تحت اين شرايط امكان اهليت‌سنجي اين افراد و مجموعه‌ها نيز وجود نخواهد داشت، زيرا اشخاص در بازار سرمايه براي خريد واحدهاي صندوق‌ها آزاد هستند و فرايند اهليت‌سنجي براي شخصي كه بخواهد درصد زيادي از واحدهاي صندوق را (با هدف به‌دست‌گرفتن كنترل بنگاه‌هاي تحت مالكيت صندوق) خريداري كند وجود نخواهد داشت. اين در
شرايطي است كه در صورت فروش مستقيم سهام از طريق مزايده، فرايند اهليت‌سنجي براي خريدار طي خواهد شد.
كاهش درآمد دولت نسبت به ساير روش‌هاي واگذاري و تضييع دارايي‌هاي عمومي
يكي از اهداف اصلي واگذاري سهام دولت و شركت‌هاي دولتي در شرايط كنوني، تأمين منابع مالي براي پوشش كسري بودجه دولت است. اين در حالي است كه ساير روش‌هاي واگذاري از جمله واگذاري سهام به‌صورت بلوكي يا حتي واگذاري سهام به شکل خرد در بازار، در حالت معمول درآمد بيشتري نسبت به واگذاري از طريق صندوق‌هاي ETF كه (تخفيف براي آن پيش‌بيني شده) نصيب دولت مي‌كند. به‌طور‌كلي مشخص نيست كه با چه منطقي روي يک دارايي كه امکان فروش در قيمت‌هاي جاري بازار و حتي بالاتر از آن را دارد، تخفيف اعطا مي‌شود. اين در حالي است كه اين دارايي‌هاي دولت در واقع دارايي‌هاي عمومي تلقي شده و مالك حقيقي آنها مردم هستند. حتي اگر دولت سهام خود را نه به‌صورت بلوكي بلكه به‌صورت خرد و از طريق عرضه در بورس نيز واگذار کند، درآمد بيشتري نسبت به حالت فعلي به دست خواهد آورد. حال بايد پرسيد آيا اين شكل از واگذاري به‌واسطه ارزان‌فروشي، تضييع دارايي‌هاي عمومي محسوب نمي‌شود؟ از طرفي ممکن است بيان شود كه اين واگذاري به مردم انجام خواهد شد و نفع اين تخفيف و ارزان‌فروشي به خود مردم برمي‌گردد، اما آيا همه مردم به‌ويژه طبقات محروم مي‌توانند از اين رانت در اين واگذاري
بهره‌مند شوند؟ در واقع تا‌زماني‌كه اين دارايي‌ها به همه مردم به شكل مساوي واگذار نشود، اين استدلال بي‌اعتبار خواهد بود.با عنايت به اهميت موضوع و ابعاد گوناگون آن از يک سو و وجود راهكارهاي مختلف براي واگذاری سهام دولت از سويي ديگر، پيشنهاد اكيد آن است كه به‌منظور اجتناب از آثار نامناسب اقتصادي در آينده، از تصميم شتاب‌زده در اين زمینه خودداري شود و اين تصميم براي بررسي بيشتر و اجماع كارشناسي فعال به تعويق بیفتد.